1.【壮丽70年】湖北质检院：不断谱写湖北质检事业新篇章

湖北省产品质量监督检验研究院（以下简称“省质检院”）成立于1987年10月,其前身为湖北省产品质量监督检验研究所，2006年11月经省编办批准更改为现名。伴随着新中国改革开放的步伐，省质检院经历32年发展，检验实力不断增强、服务能力不断提升、检测队伍不断壮大。

省质检院现拥有4个国家级质检中心（分别是太阳能热水器、饮料及粮油制品、节能建筑材料、金刚石工具国家级质量监督检验中心），5个省级质检中心（建筑与装饰装修材料、汽车零部件及汽车电子产品、体育设施及用品、农药产品、金刚石工具省级质量监督检验中心）。通过ISO/IEC17025检验检测机构资质认定和CNAS实验室认可资质，在太阳能、电气、食品、化工、轻工、建材、机械、冶金、汽车零部件、金刚石工具等领域4968个产品11536项参数上形成了实验室检验能力。在武汉、鄂州、荆州分别设有四个实验室，面积达5万余平方米。其中葛店基地为省级重点项目，占地80亩，实验室建筑面积42509㎡，露天试验场4300㎡。

省质检院还是中国质量认证中心、方圆标志认证集团有限公司检验签约实验室，国家认证认可监督管理委员会指定的3C、饲料和有机产品认证检验实验室，全国工业产品生产许可证办公室授权的化肥、危险化学品、电线电缆、水泥、建筑防水卷材、冷轧带肋钢筋等产品的发（换）证检验实验室，属于全国重点质检机构之一。

院先后承担科技部、原国家质检总局、省科技厅等部门项目60余项，科研项目获国家质检总局科技兴检三等奖、省质监系统“十二五”科技成果及优秀科技论文。还获得原质检总局科技兴检先进集体、湖北省五一劳动奖状等殊荣，省局系统年度目标考核获“优秀单位”，连续多年被武昌区文明委评为“最佳文明单位”。

以优质服务为本——全心提高检验检测技术供给质量

竭力降低企业检验成本。坚持用最前沿的技术和理念，大力弘扬工匠精神，以精诚合作的态度，强化“检企”合作，提高综合服务水平，打好组合拳。一是免费为企业提供检测报告查询，出具正式检测报告后免费邮寄到企业，避免企业来回奔波，为企业节约了人力和物力。二是业务工作实行网上受理，企业可登录省质检院官方网站业务受理平台，根据需求填写相关信息，提交相关检测业务，业务部门还开通了业务热线电话，工作时间受理业务咨询和投诉，畅通了业务渠道，为企业质量建设提供良好公共服务。三是创新服务方式，为企业提供更加便利的服务。对于企业大批量的样品，实行派员上门取样，为企业节约了成本，提高了工作效率。自2015年10月1日以来，已减免服务性收费400余万元。

大力服务质量提升行动。积极打造“互联网+质监服务”，不断提升公共检测技术服务水平，创新质量技术服务模式，促进质检服务方式从单一型向复合型转型，为质量提升行动供给优质服务，形成了以检验为中心，以质量诊断、技术提升、标准制修订、业务咨询为延伸的全链条服务新模式，有效提高了服务的供给质量。2018年，省质检院作为长江沿线柑橘产业质量提升项目的中标单位，前后三次赴秭归，实地调研秭归柑橘发展现状、了解种植加工户需求，邀请相关专家教授就栽培、修枝整形、病虫害防治、柑橘采摘中需要掌握的技术和需要注意的问题等种植技术进行讲解，并引导从卓越绩效管理、品牌打造等方面入手，提出建议加大品牌建设、维护和推广力度，通过多方面的帮扶，有效促进了秭归柑橘质量和品牌价值的提升，获得了当地政府和柑橘从业者的一致好评。

着力对接国家战略实施。为服务国家生态文明建设战略，践行“绿水青山就是金山银山”的发展理念，近年来，省质检院充分发挥检验检测技术优势，牵头成立了湖北省能源标准化技术委员会，为全省节能减排、绿色、低碳、循环发展起到有力的推动作用。自2017年，省能标委组织申报、制定能源国家标准4项、能源地方标准9项，复审能源地方标准53项，其中《燃气燃烧气节能等级评价方法》等两项国家标准，填补了湖北主导制定节能国家标准的空白，江汉油田《地热能开发与利用》标准，能为淘汰燃煤供暖锅炉，降低能耗40%，每年可实现节约标准煤2.16万吨，减排二氧化碳5.38万吨，减排粉尘1.47万吨，减排二氧化硫1620吨，减排氮氧化物810吨，堪称南方地热开发模式，提供了可复制、可推广的湖北方案；为落实《省政府关于有序推进全省光伏扶贫工作的指导意见》的要求，加快光伏扶贫电站标准化工作，保证光伏扶贫电站的质量，省能标委牵头制订了省级地方标准《户用分布式光伏电站设计、施工及验收规范》，为光伏电站的建设，提供了技术支撑。根据国家工业和信息化部印发的《2017年工业节能监察重点工作计划》文件要求，省能标委组织专家团队，配合省节能监察中心，对58家水泥企业、15家陶瓷企业进行了节能专项监察，重点核查2016年企业单位产品能耗水平和能耗限额标准执行情况、水泥行业阶梯电价政策执行情况，进行了能耗标准的比对与评估，并提出了有关建议。

以业务发展为根——全力提升技术机构综合实力

优服务，筑牢传统业务阵地。积极通过热情服务、上门取样、寄送报告、开辟绿色通道等方式，优化业务服务方式，参与到“质量强省”和质量提升行动中，配合总局、省局开展产品质量监督抽查、专项检查和“双随机”抽查以及生产许可证证后监管工作，开展监督抽查达到1500余批次，以更优质的服务进一步巩固了农资、成品油、彭化食品、酒类、金属材料等20余种类型传统业务领域。近几年，业务量增幅维持在15%左右。

转观念，拓宽新业务领域。随着国家“放管服”改革向纵深推进，质检系统改革进程不断加快，政府质量监管模式也发生了较大变化，依靠传统行政推动的企业产品抽检模式已难以为继，为此质检院充分利用现有政策，发动全体职工想办法、出主意、找门路，不怕吃苦、不惧挫折、不怕失败，以诚心的态度、尽心的努力去拓展市场委托检验业务。在化工领域，与武汉通标标准技术服务公司、武汉威科华宇科技公司进行合作，就固废样品委托检测、废水检测、环境在线监测仪器比对等开展业务，开拓环保检测业务；在装饰装修及家具领域，与宏扬、美庭等大型家装，与中建三局、武汉地铁、市政建设集团、葛洲坝建设集团等施工单位开展业务拓展；在保温及土木工程材料领域，增强了与湖北省节能检测中心、湖北省建材站、湖北省塑料站、民营工程检测公司等工程检测业务开发合作，取得了良好的效果。

提能力，强化科研项目质效。积极响应国家“科技强国”战略，紧贴当前检验检测机构“改革转型”的发展实际，结合产业规划、市场前景和社会需求，大力开展关键检测技术、工艺改进、关键检测设备、新型节能建材、环境污染与治理等研究开发工作，不断提升科技创新能力，从而更好服务市场。完成国家级、省部级等各类科研项目70余项。3项荣获国家质检总局“科技兴检奖”，3项荣获湖北省质监系统“十二五”优秀科技成果奖。在新能源、环境保护、食品化工等领域有9项科研成果获得授权批准，在高等院校、检测机构、企业得到广泛推广应用。主持及参与标准制修订30余项，其中国家标准《食品中禁用物质的检测碱性橙染料高效液相色谱法》（GB/T 23496-2009）,荣获湖北标准创新贡献奖三等奖。此外，大力开展自主研发工作，自主研发的太阳能集热器测试系统、家用太阳能热水器能效测试系统等系列太阳能光热核心检测设备，已在广东、云南、四川等省的大型生产企业和检测机构推广应用，取得了显著的经济和社会效益。

以质检惠民为魂——全面为民生质量安全保驾护航

做好质量安全的“守护者”。近年来，为减少消费者人身伤害和财产损失事件，保障消费者合法权益，努力实现对重大产品质量安全隐患做到早发现、早研判、早预警、早处置，省质检院针对风险高、社会关注度高的重点消费品产品，以风险监测的方式组织开展新消费质量监测服务专项行动。采取“神秘买家”方式对市场、电商、生产企业等进行了暗访取样，开展了食品相关产品、塑料草坪、儿童游泳圈、壁纸、化粪池、皮革制品、水嘴（水龙头）等20余种产品1500余批次的风险监测工作，获取风险数据数万条，适时发布消费提示和消费警示数十条，有效化解风险，科学引导消费舆情。为贯彻落实习近平总书记关于“厕所革命”的重要指示精神，推进城乡厕所“四个一批”工程，开展“五大攻坚行动”，省质检院积极响应，配合“厕改办”在全省范围内开展相关产品检验检测服务，全面服务200余万农户厕改任务，严把质量关。为顺利实施精准扶贫战略，2018年我院受省能源局委托，开展全省光伏扶贫项目现场质量评估和产品性能测试，有效促进了50余个项目的质量提升和管理水平提高。

做好民生安全的“监管者”。近年来，省质检院心系民生、情注民生。在农村饮水安全工程中，围绕农村饮水用关键材料的安全质量检验投入了大量人力物力，除了完成政府质量监管检验任务以外，为我省农村地下饮水管网建设质量提供了把关验货服务，被水利厅列为农村安全饮水质量重点检测实验室，累计每年开展2000批次的检测服务；在绿色建材家居领域，对恒大、万科、越秀、碧桂园等大型房地产公司提供高质量检验及技术服务，为万科地产的“天网行动”，恒大地产的“质量专项行动”提供了优质的质量把关服务。每年完成近1800批次的检测服务；对中粮粮油（荆门、黄冈、九江）分公司、鲁花集团、银鹭食品、武汉统一、农夫山泉、达利集团、银鹭集团等近百家大型食品生产企业提供产品质量抽检达到10000 余批次，通过以上各类检测任务的完成，为监管部门提供科学公正的检测数据，为政府做出正确的研判提供依据。

当好产品质量的“宣传者”。2018年，在“三八妇女节”之际省质检院开展化妆品检测直播活动，全程斗鱼直播检测女性关注的面膜、防晒霜、口红的重金属含量等，7.5万网友点赞。与湖北工业大学、荆楚网共同举办“质量课堂进校园”主题活动，为大学生科普了寝室和日常用到的电器的质量知识。与湖北电视台《帮女郎在行动》共同开设“质检为民”专题，完成汽油、电热水器水质、电线、坚果、插线板等5期电视节目的宣传制作。11月，联合省教育主管部门、质量监管部门，为全省各级教育系统、质检机构、各地生产施工企业近600余名代表宣贯培训强制性国家标准《中小学合成材料面层运动场地》（GB36246-2018），深化国标认识，落实好标准，用好标准，为中小学体育设施安全保驾护航。6月，微信公众号上线全新原创专题“小质开讲”，全院检测人员将会分期结合日常检测经验给社会大众讲解更多的质量小常识，普及生活产品质量知识,提高公众质量意识和产品质量安全基础知识水平。2019年4月，“质量讲堂进企业”行动正式启动，将助力企业质量提高和效益提升，支持湖北实现高质量发展。

“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。”站在新的起点上，省质检院将不忘初心，牢记使命，朝着新目标，勇负新使命，努力奋斗，争取新的更大作为。

2.新能源汽车热管理行业之三花智控研究报告

（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓）

1 公司概况：历史悠久，激励制度完善

1.1 四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理

公司最初名称为“浙江三花股份有限公司”，简称“三花股份”， 2016 年公司名称变更 为“浙江三花智能控制股份有限公司”，简称“三花智控”。三花的发展历程是一个制冷龙头 向多元业务龙头发展的历史，大致可分为三个阶段：

第一阶段（1984-2006 年），借助高校和外资实现技术突破，成长为制冷器件龙头。三 花最初依靠高校与外资不二工机的技术迅速实现技术突破，快速成长为制冷元器件行业龙头， 并在 2005 年于深交所上市。

第二阶段（2007-2016 年），收购拓展外延，多元业务齐发展。公司在 2007 年收购了兰 通四通阀业务（2008 年并表）巩固了龙头地位，之后又在 2012 年通过收购德国亚威科集 团实现洗碗机、洗衣机、咖啡机等领域的拓展，2015 通过购买三花微通道 100%股权实现微 通道领域的拓展。

第三阶段（2017 年至今），进军新能源热管理领域。公司 2017 通过收购三花汽零 100% 股权（2017 年并表）正式进军新能源汽车热管理领域，并经过几年的发展迅速成长为了国 内新能源热管理龙头。

营收利润增长稳健。分阶段看，公司在上市初期营收增速较高，2002 年至 2007 年 CAGR 43%，在第二阶段和第三阶段公司增长均较稳健，2008 年至 2016 年公司营收 CAGR 13.5%， 2017 年至 2020 年营收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零业务高增，公司营收大 幅增长至 117 亿元，相比 2019 年同期增长 35.9%，两年复合增速 16.6%。

盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持良好的盈利能力，2010 年以来公司的毛 利率一直维持在 25%左右，净利率一直维持 10%左右，均未出现大幅波动，这使得公司的 净利润基本保持与营收同样的趋势。

制冷汽零两大板块，业务结构清晰。公司业务分为两大板块，一是制冷板块，包括制冷 业务（包括商用业务与家用业务）、微通道业务、亚威科业务，二是汽零板块，即为汽零业 务。从应用场景看，制冷业务和微通道业务的最主要应用场景均是家用空调和商用空调，亚 威科业务的主要应用领域为洗碗机，汽零业务的主要应用场景为新能源汽车，21H1 公司新 能源汽车业务在汽零业务中的占比约 80%。

汽零业务迅速发展，营收占比持续提升。公司 2017 年收购三花汽零，三花汽零在被收 购后迅速成长壮大，次年汽零业务（2018 年）即成长为仅次于制冷业务的第二大业务，根 据我们的拆分（2019 年起制冷板块合并披露），2020 年制冷业务、汽零业务、微通道业务、 亚威科业务的营收占比分别为 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。

1.2 控股权集中，激励制度完善

控股权集中。三花智控持股体系以张道才先生、张亚波先生、张少波先生父子三人为核 心，控股权以及经营权由家族掌握，三花控股、三花绿能、张亚波先生为三花智控的一致行 动人，三位一致行动人合计直接或间接控制三花智控 51.8%的股权，因此父子三人对公司拥 有绝对控制权，便于公司重大事务的推进，利于提高决策效率。

股权激励完善，保障公司经营效率。 2018 年以来公司实施了 3 次股权激励计划，其中 激励对象包括公司董事、高管、外籍核心人员等，合计授予数量约为公司总股本的 0.95%。 2018 年至 2020 年公司均较好的完成了股权激励的目标，我们认为股权激励对调动员工积极 性起到了较好的作用，有助于公司 ROE 水平稳定在行业前列。（报告来源：未来智库）

2 汽零板块：热管理龙头，扶摇直上

2.1 行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变

2.1.1 新能车市场高景气，海内外渗透率持续增加

新能源销量大超预期，市场高景气。2021 年 4 月，乘联会对 21 年国内新能源汽车销量 的预测为 240 万辆，近期公布的数据显示 21 年国内新能源汽车销量高达 352 万辆，对应渗 透率 13.4%，远超市场预期，因此乘联会也上调 2022 年的销量预测至 600 万辆，对应渗透 率约为 22%。

新能源汽车渗透率有望突破 20%。虽 1 月新能源汽车销量和渗透率环比下滑，渗透率 仍有 16.6%， 我们认为 22 年国内新能源汽车的渗透率仍有突破 20%的可能性，具体有以 下两个方面的原因：

一方面，若 22 年国内新能源汽车渗透率为 20%，则销量相比 21 年约增长 56%， 而各主流车企 22 年的新能源汽车计划销量的增速均高于这个水平。

另一方面，根据产业生命周期理论中的产业成长的 S 曲线模型，新兴产业在渗透率 达到理论上限的 10%左右后会加速渗透，过去的智能手机、移动互联网的发展均 符合此规律，国内新能源汽车在 21 年 4 月销量渗透率突破 9%之后开始加速渗透， 发展状况符合 S 曲线规律。若渗透率增速保持 21 年的水平（即 8pp），22 年的渗 透率则将达到 21%，所以据此推测 22 年全年渗透率非常有望达到 20%。

海外来看，全球碳中和赋能新能车增长。碳中和背景下，多个国家也明确了电动车的发 展目标，日本、韩国、意大利等多国计划 2030 年电动车渗透率将超 30%，欧盟提议境内 2030 年禁止销售传统燃油汽车。2021 年海外新能源汽车销量 279 万辆，同比增长约 40%，渗透 率约 4.6%，根据 EVTANK 的预测，22 年海外市场新能车销量有望突破 400 万台，21 年至 25 年海外市场有望达到 38.1%的复合增速。

基于以上分析，我们做出如下假设：1）2022 年至 2025 年国内汽车销量分别为 2748、 2872、2994、3116 万辆；2）2022 年国内新能源车销售渗透率为 20%；3）参考产业发展的 S 曲线模型，在渗透率达到理论上限一半（新能源汽车渗透率理 论上限为 100%），渗透率增速不会下滑，所以我们保守假设 2023 年至 2025 年新能源汽车 渗透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年国外新能源汽车销量分别为 421、533、757、 1016 万辆（该结果为 EVTANK 所预测）。

我们测算出，2022 年全球新能源汽车销量将达到 971 万台，2025 年将达到 2200 万台， 21 年至 25 年复合增速 36.7%。

2.1.2 新能车热管理价值倍增，单车价值超 6000 元

新能源汽车催生热管理新需求。相比传统汽车热管理，新能源汽车的热管理单车价值有 4000 元以上的提升。新能源热管理价值增量主要来源于两个方面：1）空调热管理方面，没 有了发动机的余热，空调需要重构暖风系统，价值增量在 2000 以上；2）三电系统热管理方 面，三电系统尤其是电池系统对环境温度有较高需求，其高效工作的温度是 20-35℃，使得 整个三电系统配套的热管理价值增量也在 2000 元以上。

空调热管理热泵方案单车价格超 4000元。热泵空调相比 PTC 方案节能 20%以上， 是新能源汽车空调热管理发展的主流方向，根据我们的测算，汽车空调的热泵方案 的单车价值约为 4500 元，比 PTC 方案单车价值高约 1000 元，比传统汽车空调热 管理单车价值高约 3000 元。

三电热管理单车价值超 3000 元。三电热管理中最主要的是电池的热管理，电池热 管理主要有风冷、液冷、直冷三种方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯 拉 Model S、比亚迪 EV360、吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。根据我们测算， 采用最主流的液冷方案的三电系统的单车价值约为 3400 元，比传统汽车的动力系 统热管理价值量高约 2200 元。

总的来看，采用 PTC 方案加电池液冷方案的新能源整车热管理的单车价值约 6900 元， 采用热泵方案加液冷方案的单车价值约 7900 元，而传统汽车热管理单车价值仅 2700 元。

2.1.3 全球新能源热管理规模测算

目前销量靠前的一些车型出于成本考虑，也采用低价值量的热管理方案，如 21 年国内 销量第一的五菱宏光 mini，其电机采用自然风冷，电池采用强制风冷，电池加热采用电加热 膜加热，省去了冷却水回路的所有零部件。对于中低端车型，新能源热管理单车价值一般占整车价值 5%至 10%，我们按照五菱宏光 mini 热管理占整车价值 7.5%估算其整车热管理价 值量约 2500 元。

我们假设 22 年各方案占比如 NE 时代所预测，各细分方案参考价值量；21 年宏光 mini 销量 39.5 万台，在全球新能源汽车占比约 6.3%，我们假设 22 年宏光 mini 的销 量占比维持不变；同时假设热泵方案（包括液冷与直冷）渗透率 16%，由此我们测算出，22 年热泵方案均价约 8150 元，PTC 方案均价约 5500 元。

基于上文的分析，我们假设：1）全球新能源汽车销量如前文所预测；2）2022 年新能 源热管理单车价值 PTC 方案平均 5500 元，热泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年 热泵系统的渗透率从 13%匀速上升至 34%；4）随技术成熟及规模效应热泵方案单车价值 2025 年前年均下降 2%，PTC 方案单车价值每年下降 1%。

基于以上假设，我们测算出 2022 年全球新能源热管理规模 580亿元，2025 年为 1349 亿元，21 年至 25 年复合增速 37.9%，市场空间非常广阔。

2.1.4 国产汽车崛起，热管理战局渐变

国外龙头垄断传统热管理市场，本土作战优势明显。根据中汽协数据，2019 年全球汽 车热管理市场（含空调系统）规模约为 2600 亿元，CR4 达 59%，为电装（日本）、法雷奥 （法国）、翰昂（韩国）、马勒（德国）所垄断，国内 TOP3 全球市场份额仅 4%。之所以海 外巨头最终垄断市场，我们认为一定程度上是得益于他们本土作战的优势，这些巨头所在的 国家均有多个传统整车名企，如丰田、雪铁龙、现代、奥迪等。

国产新能源汽车站上历史舞台。传统汽车排行榜前五一直被发达国家汽车公司所占据， 新能源汽车的格局已大不同传统汽车，一方面，国内已成了新能源汽车的主战场，新能源汽 车销量稳定占全球 40%以上；另一方面，国内汽车厂商已经借助新能源实现了弯道超车：2021 年国内品牌上汽通用五菱与比亚迪已经在全球新能源乘用车销量前五获取两个席位，中国有 8 个新能源品牌入围销量 20 强，8 大品牌合计全球市占率达 29.1%，2021 年全年，国内新 能源汽车销量前 10 的车型仅特斯拉的 MODEL 3 非国产品牌，中国汽车正在迅速崛起。

在这样的格局下，热管理格局也在悄然发生变化。相比在传统热管理中的市场份额，国 内汽零厂商在新能源热管理的份额已经有 10pp 以上的增加，按照 2020 年全球新能源热管 理规模 197 亿元测算，2020 年国内 CR3 约为 14%，其中三花约为 7.7%，21 年国内厂商在 新能源热管理的市场份额仍在继续增长，推测三花的全球市场份额达到约 9.7%。

2.2 公司分析：新能源热管理龙头，看点诸多

2.2.1 看点一：布局最早，转型最快，先发优势明显

新能车热管理布局最早。2007 年三花汽零便开始研发新能源热管理零部件，当时国内 几乎没有上市公司进行相关布局。2011 年全球新能源汽车的销量仅 10 万辆，销量渗透率仅 0.1%，三花汽零便获得了首个汽车电子膨胀阀专利权，2014 年三花汽零车用电子膨胀阀已经开始批量生产，在 2017 年公司收购三花汽零时，三花汽零在新能源热管理布局已经较为 完善，已开始批量生产电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器、电子水泵、电子水阀、电子油泵、 电池冷却器、冷却板、油冷器、电磁阀、分离器等可应用于新能源热管理的零部件。

向新能源业务转型最快。2017 年三花汽零新能源业务占汽零业务 30%不到，仍算是一 个传统汽零公司，公司基于对新能源热管理前景的看好，果断收购了三花汽零，同时募集约 13 亿资金加码新能源热管理，公司的助力促使三花汽零业务迅速转型，2020 年，新能源业 务在汽零业务中的占比已经超过 60%，而可比公司均仍以传统汽车业务为主。

先发优势明显，新能源热管理规模最大。公司的汽零业务规模和诸多可比上市公司相比 并不亮眼，但得益于前瞻布局新能源热管理和快速完成向新能源热管理转型的先发优势，乘 着新能源汽车的东风，2020 年公司新能源热管理规模已达到约 15 亿元，2021 年约为 36 亿 元，远超国内可比公司。

2.2.2 看点二：专利成果丰富，产品优势显著

公司持续大量投入研发，研发费用率位居行业上游。2017 至 2020 年公司研发费用率复 合增速 16.6%。从研发费用率看，2018 年来三花智控研发费用率均保持在 4%以上，2021H1 为 4.6%，居于可比公司上游水平。公司尤其重视汽零业务的研发投入，2020 年公司研发人 员数量同比增加 23.2%，主要是加码汽零业务研发投入。

持续的研发投入带来丰富的专利产出。根据专利检索与分析网站的数据，截至 2021 年 12 月 31 日，三花汽零拥有专利 927 项，远超国内可比公司，可比公司银轮股份、松芝股份、 拓普集团、奥特佳分别拥有专利 800、490、200、593 项。

持续的研发投入也为公司带来了最丰富的产品谱系与较高的单车价值。除压缩机、PTC、 压力传感器外，公司几乎覆盖了新能源热管理所有零部件，并且公司在压缩机、压力传感器 领域也有研发准备，在必要情况下也有能力进入这些领域生产相应产品。

从单品来看，公司善于把握重点，在核心领域拥有领先优势。除集成组件外,公司汽零业 务营收靠前的单品是热泵系统和电子膨胀阀，热泵系统与电子膨胀阀均是新能源热管理比较 核心的系统或零部件，公司在这两个产品均拥有一定领先优势。

热泵系统：能够提供领先的解决方案。热泵空调主要有两种技术路线，一种是以德国为 主的 CO2 冷媒技术路线，一种是以美国为主的 R1234yf 冷媒技术路线，公司都具备做匹配 的能力。

R1234yf 冷媒技术路线方面，目前已大量量产的 Model Y 的八通阀热泵系统即公司 与特斯拉共同开发，这套系统极大提高了集成度，也使 EPA 续航里程较 PTC 方案 明显提升。

在 CO2 冷媒方面，7 年前公司就开始做相关零部件的配套，目前公司已完成相应 系统研发，并在奔驰迈巴赫上实现了量产。此外，沃尔沃、蔚来、小鹏、理想等 车企都正与公司积极合作开发 CO2 冷媒热泵系统。

电子膨胀阀：技术含量高，公司领先优势明显。电子膨胀阀是新能源汽车热管理核心零 部件，新能源汽车通常至少使用 2个电子膨胀阀，一些车型甚至会使用 6到 7个电子膨胀阀。

电子膨胀阀兼具软硬件壁垒，软件上在外购芯片的基础上需自己做算法与系统匹配， 硬件上要求稳定、密封、控噪，没有长时间的经验积累难以胜任。

公司电子膨胀阀领先优势明显，车用电子膨胀阀与家电电子膨胀阀技术同源，公司 极具先发优势，将电子膨胀阀应用在新能源汽车上是三花汽零首创，截止 21 年 12 月 31 日公司已获得 28 项车用电子膨胀阀相关专利，2019 年公司汽车电子膨胀阀 获工信部“制造业单项冠军产品”称号，并且公司的车用电子膨胀阀使得公司成为 国内唯一一个获得汽车界诺贝尔奖美国《汽车新闻》PACE 大奖的公司。目前国内 可比公司较少在量产车型上有配套，而公司早已经大量配套北美大客户、比亚迪等 客户的量产车型。

2.2.3 看点三：规模化铸造成本优势，全球化赋予营收韧性

规模化铸造公司的成本优势。汽零业务的规模化优势来自两个方面：1）公司汽零业务 已实现了超 40 亿的年销售规模，具备一定的规模效应；2）公司汽零业务产品与制冷零部件 产品具有协同效应，两大板块产品相似度较高，采购、生产具备一定的协同效应，从而产生 更大的规模效应。公司的主要单品电子膨胀阀、调温阀、电池冷却器均拥有 35%以上的高毛 利率，汽零的整体毛利率稳定在 30%左右，与可比公司相比，公司毛利率近两年持续维持 3pp 以上的领先优势。

全球化战略布局完善。公司一直以来奉行全球化战略，业务全球布局，在海内外拥有多 个汽零的研发中心、制造工厂和销售分支机构，同时，公司拥有海内外主流整车客户、汽零 一级供应商客户，如比亚迪、长城、宝马、奔驰、翰昂、法雷奥等优质客户。

全球化的布局使得公司营收极具韧性。2019 年国内汽车市场与新能源汽车市场双滑坡， 汽零公司深受影响，松芝、奥特佳、拓普均因此营收下滑，而三花汽零业务得益于全球化布 局，受益于海外新能源汽车业务的增长，仍然实现了不错的营收增长。

2.2.4 营收增速喜人，未来增长具有高确定性

凭借先发优势与快速转型，乘着新能源的东风，公司汽零业务的营收增速出众。2017 至 2020 年，公司汽零业务营收从 10.3 亿元增至 24.7 亿元，复合增速 33.7%，远超可比公 司。2021 年，公司汽零业务继续爆发式增长，预计全年增速将超 80%。

公司拥有 380 亿在手订单，未来增长充满确定性。2021 年 H1 公司新增汽零订单近 90 亿，截止三季度，公司在手的 2025 年及之前的订单约为 380 亿，在不新增订单的情况下， 2022 至 2025 年公司汽零业务平均每年即能实现近 30%的营收增长。

公司增长的确定性也来自于公司主要客户的强劲实力与积极的销售计划。公司汽零业务 最大的两个客户为特斯拉和比亚迪，公司在特斯拉新能源热管理的份额占到了约 70%，公司 也是比亚迪多个热管理阀类产品的独家供应商。特斯拉和比亚迪霸占了 2021 新能源汽车销 量排行榜的前两名，并且未来拥有非常积极的销售计划，2022 年年初，特斯拉与比亚迪延 续较好表现，22 年 1 月新能源汽车销量均同比增长 200%以上。

2.2.5 三花汽零业务规模测算

我们认为，公司作为拥有诸多看点的国内新能源热管理龙头，在新能源汽车新格局下， 相比国外厂商也拥有近水楼台先得月的优势，发展速度必将领先行业，市场份额有望不断提 升。

基于前文的分析，我们做出以下假设：1）假设公司新能源热管理业务 21 至 25 年增速 分别领先行业 50%、10%、6%、3%、1%；2）2021 年公司传统汽零业务营收占比 20%， 此后每年按 0.6 亿的规模减少。

根据我们的测算，2025 年公司的汽零业务将达到 155.8 亿元，2021 至 2025 年 CAGR 约 36%，25 年公司新能源热管理市场占有率约 11%。（报告来源：未来智库）

3 制冷板块：制冷件王者，发展稳健

3.1 行业分析：家用空调再迎机遇，其他行业前景广阔

3.1.1 家电行业柳暗花明，总量结构双轮驱动

过去几年，家用空调行业不仅面临了增速放缓的压力，还面临了 2020 年疫情的巨大冲 击。吹尽狂沙始到金，我们认为增速放缓的家电行业未来有望享受后疫情时代温和复苏的红 利，拥有总量和结构上的双重机会。

1）总量上，后疫情时代全球家用空调有望温和复苏，新家电下乡有望再促农村消费增 长，更新换代需求将驱动内销空调增长。

后疫情时代全球化布局的家用业务将享受复苏带来的温和增长。疫情造成全球空调 销量大幅下滑带来低基数，20 年全球家用空调销量下滑至 1.53 亿台，后疫情时代 随着各国恢复空调销量有望增长，根据欧瑞咨询数据，2025 年全球空调销量有望 达到 1.7 亿台，年复合增速约 2.1%。而公司一直秉承全球化的战略，家用业务布 局全球，设有中国、北美、欧洲、日本、韩国、东南亚 10 多家销售公司，国内新 昌、杭州、芜湖和海外越南、美国、墨西哥、波兰 7 大制造基地，中国新昌、杭州 和海外奥地利三大研发中心，海外业务占比一直维持在 50%左右，将极大程度上享 受全球复苏带来的空调销量增长。

新家电下乡将促农村家用空调消费。 2007 年，财政部发布了《关于家电下乡试点 工作的通知》，而后在全国推行了“家电下乡”、“以旧换新”等政策，带来了空调、 冰箱、洗衣机在农村地区的快速渗透，空调、冰箱、洗衣机的农村每百户拥有量分 别从 2007 年 8.5、26.1、45.9 台快速增至 2012 年的 22.6、61.5、62.6 台。

2021 年 12 月国家再提下乡政策，虽然此次表述重点在于家电更新，不过也有利于加快 农村白电的更新换代速度，促进整体销量提升。截至 2020 年农村每百户空调拥有量仅为 73.8 台，尚未饱和，较城镇的每百户 149.6 台仍有较大差距，预计此次下乡政策也将一定程度促 进农村每百户空调拥有量的提升，进而提振空调零部件需求。

更新换代驱动内销增长。2020 年空调内销受国内影响同样带来了低基数，产业在 线数据显示，2020 年空调内销 8028 万台，同比下降 12.9%，2021 年内销已经开 始温和复苏，2021 年整体内销 8470 台，同比增长 5.5%。内销空调需求主要分 为新增需求和更新需求，目前国内空调接近饱和，新增需求开始边际下降，但是得 益于保有量的提升，更新需求有望持续提升，2030 年内销 空调总需求有望超过 1.3 亿台，2021 年至 2030 年内销复合增速 5.5%，增长依然 平稳。

2）结构上，节能高效的电子膨胀阀助力全球碳中和，渗透率有望继续提升。

新国标促进电子膨胀阀渗透率继续提升。变频空调使用电子膨胀阀是提升能效的重 要手段之一，能效标准迭代促进电子膨胀阀渗透率提升。在 2013 年的能效标准推 动下，内销电子膨胀阀在国内空调产量的渗透率从 2012 年的 15%提升至 2019 年 的 40%。

2020 年 1 月 12 日，国家标准化管理委员会发布《房间空气调节器能效限定值及能效等 级 GB21455－2019》，于 2020 年 7 月 1 日正式实施，并设缓冲期一年。新国标能耗标准更 为严格，将原有的变频和定频空调标准合并，原定频二级能效降为新五级（准入门槛），而 原变频三级和定频一级则被降为四级非节能产品，空调全面进入变频时代，据发改委印发的 《绿色高效制冷行动方案》，2022 年，家用空调能效水平提升 30%以上。从月度数据看，新 国标已经驱动电子膨胀阀渗透率从 20 年初 40%左右提升至 60%左右，目前离缓冲期结束仅 过去半年时间，我们认为，参考日本等发达国家，我国未来电子膨胀阀渗透率能够保持每年 5pp 以上的增长，长期有望向 90%发起冲击。

全球追逐碳中和决心坚定，海外电子膨胀阀渗透率也将持续提升。全球来看，绿色 发展理念深入人心，目前已有 120 余个国家和地区作 出了碳中和承诺。欧盟、英国、加拿大、日本、新西兰、南非、美国等多数国家计 划在 2050 年实现碳中和；有些国家计划实现时间更早，如乌拉圭的目标为 2030 年、芬兰为 2035 年、冰岛和奥地利为 2040 年、瑞典为 2045 年。全球碳中和将会 促进空调升级换代，海外的电子膨胀阀渗透率也将持续提升。

3.1.2 商用、洗碗机、微通道前景广阔

三花的商用业务主要涉及商用空调、食品冷链、交通运输冷链等领域，这些领域都具有 较好前景。

从商用空调领域看，根据 P&S Intelligence 的预测，2030 年全球商用空调市场将 达到 2540 万台，年复合增长率为 3.5%。

从食品冷链和交通运输冷链领域看，我国食品冷链物流需求快速增长，15 年至 20 年我国食品冷链物流需求量从 1.1 亿吨增至 2.8 亿吨，CAGR 高达 21.7%，我国冷 藏车保有量从 9.3 万辆增至 28.7 万辆，CAGR 高达 25.1%，而目前中国人均速冻 食品食用量较发达国家仍有较大差距，根据中国物流与采购联合会发布的数据，从 冷链领域来看，未来冷链物流规模仍将保持着 20%左右的增长速度；从全球的角 度看，根据艾媒咨询的预测，全球冷链物流支出未来也有望平稳增长。 在这样的 行业背景下，我们认为公司商用业务未来有望继续保持高增长的势头。

微通道渗透率较低，长期前景看好。2019 年微通道换热器全球普及率 6.5%，中国普及 率仅 1.7%，渗透率较低主要有两个原因：1）微通道换热器性能尚待改善，目前主要应用在 单冷型空调，难以应用在热泵空调上；2）家用空调行业头部品牌大都有自己的铜管生产线， 现有的生产格局微通道暂时不太可能大幅渗透。但微通道具有一定优势，微通道换热器为全 铝材质，重量更轻，大约仅为铜管翅片换热器的 50%，全铝易回收，更环保，并且可以减少 制冷剂的注充量，近年来铜铝价差不断拉大、海内外环保节能意识不断加强，我们认为在这 样的背景下渗透率有望持续提升，行业前景长期看好。

国内洗碗机继续渗透，市场空间广阔。2014 年，方太推出水槽洗碗机刺激了市场需求， 此后国内洗碗机销量持续提升，根据奥维云网数据，2014 年至 2021 年我国洗碗机销量由 23.8 万台增至 195.2 万台，CAGR 35.1%，近两年来增速有所放缓。我们认为，增速放缓的 原因可能在于产品本土化程度不够以及消费者认知不足，不过产品本土化并不存在技术问题， 我国洗碗机的渗透率目前在 2%不到的水平，长期来看，随着更加符合中式家庭洗碗机产 品力的不断提升，叠加消费升级的大环境以及快速的城市化进程，中国洗碗机市场增长潜力 巨大，有望向与我们饮食文化相近的日本的 30%左右渗透率水平靠近。

3.2 公司分析：制冷板块增长稳健，各项业务均有亮点

3.2.1 制冷板块增长稳健，制冷王者稳字当头

制冷板块增长稳健。虽然空调行业早已呈现饱和状态，多元业务协同发展下，公司制冷 板块增长稳健，2016 年至 2019 年制冷板块营收从 67.7 亿元增至 94.0 亿元，CAGR 12.5%。 制冷板块营收也具有韧性，2020 年受疫情影响营收仍实现了微幅增长，并且得益于商用业 务的高增长以及亚威科业务的扭亏为盈，2021H1 公司营收相比 2019 同期增长 9.8%，两年 复合增速 4.8%。

3.2.2 制冷龙头优势众多，商用业务助力发展

按应用场景来分，三花的制冷业务可分为家用业务和商用业务，家用业务主要包括家用 空调、家用冰箱、家用热泵热水器零部件及系统解决方案，其中家用空调为最主要应用领域； 商用业务主要包括商用空调、食品冷链、交通运输冷链等零部件及系统解决方案。

公司是这个领域的龙头，主要零部件电子膨胀阀、四通换向阀以及截止阀全球市占率分 别高达 53%、66%、35%，均为全市场第一。

（1）产品谱系丰富，客户优质产能充足

产品谱系丰富。公司的产品包括空调四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀、冰箱电磁阀、 电动切换阀、气液分离器、油分离器等，产品谱系十分丰富。

电子膨胀阀、四通换向阀以及截止阀为主要零部件，斩获多个奖项。电子膨胀阀、四通 换向阀以及截止阀是空调中最常用的零部件，在通常的家用和商用空调回路中，都会用到这 三种阀件，这三种阀件也是三花制冷业务最主要的零部件，2019 年分别占制冷业务收入的 20%、35%、13%，合计 68%。三花的三大阀件曾斩获诸多奖项，包括“浙江机械工业科学 技术奖三等奖”、“2021 年中国制冷展创新产品奖”、“制造业单项产品冠军奖”等。

客户优质，产能充足。

公司丰富优质的产品帮助公司吸引了海内外众多优质客户，包括国内美的、格力、 海尔，日本三菱重工、东芝，美国 GOODMAN、西克，德国博世等。

公司制冷业务目前拥有充足的产能来满足客户的需求，制冷业务主要产品四通阀、 截止阀、空调用电子膨胀阀 2020 年度产能分别为 8081、11493、4969 万台，产 能利用率分别为 88.0%、69.4%、82.1%，并且 21 年 5 月，三花发行了 30 亿可转 债用于扩充和改善产能，项目建成后将新增年产 6500 万套商用制冷空调智能控制 元器件产能，并将极大改善年产 5500 万套的高效节能制冷空调控制元器件产能， 这将使公司能够更好的应对日益增长的市场需求。

（2）技术实力深受认可，盈利能力远超同业

研发能力强，技术实力深受认可。公司在制冷领域持续的投入带来了丰硕的专利成果， 截止 2020 年，三花全公司口径拥有专利授权 2379 项，其中专利发明 1168 项，根据专利检 索及分析网站，截止 2021 年 12 月 31 日，在母公司名下，三花拥有专利 967 项，均远高于 可比公司。三花的技术实力也深受认可，受邀主持起草了二十多项中国国家或行业标准，拥 有一个中国科学院院士站点，其福尔达实验室通过 CNAS 评审成为国家级认可的实验室。

公司拥有远超同行的盈利能力。根据 18 年披露的数据，三花制冷业务毛利率为 32.6%， 比盾安与康盛分别高 22.2pp、26pp，从整个制冷板块的数据来看，三花 2020 年的毛利率依 然远高于可比公司。

联动定价机制对抗原材料波动风险，赋予盈利能力韧性。公司生产所需的原材料为 铜材、铝材等，在产品成本构成所占比重较大，因此原材料市场价格的波动会给公司带 来较大的成本压力，公司很早便建立了联动定价机制来抗衡风险。此外，公司也会通过 大宗商品期货套期保值操作、及时与客户议价降低来原材料价格波动给公司带来的不利 影响。所以，在 2020 年以来全球疫情冲击以及全球大宗商品大幅上涨的背景下，公司 制冷业务仍然能够保持 30%以上的遥遥领先市场的毛利率。

（3）未雨绸缪二元布局，商用业务助力增长

公司对行业有深刻的理解，在公司成立之初便对商用业务有所布局，近几年，在“专注 领先、创新超越”的经营战略下，公司洞察到商用领域的发展趋势，进行了进一步拓展，商 用业务在制冷业务的营收占比持续提升，目前商用业务营收占比已提升至 25%。

兼具产品优势、技术实力与良好盈利能力的三花，在前瞻的家用商用二元布局下很好的 应对了家电行业增速下滑的挑战。公司商用制冷业务表现优异，每年保持 10%以上营收增速， 成功驱动制冷业务稳健增长。2020 年在受疫情影响的背景下，公司制冷业务营收仍实现了 约 65 亿元的收入，同比增长 5.5%，这主要就是得益于商用业务的贡献。

3.2.3 微通道增长稳健，亚威科扭亏为盈

微通道应用领域广，产品独具优势，市占全球领先。公司于 2015 年购买杭州三花微通 道换热器有限公司 100%股权，正式进军微通道业务。公司微通道主要产品为微通道冷凝器、 微通道蒸发器、微通道热泵换热器、微通道内胆换热器等，主要应用于空调领域，同时在冰 箱、食品冷链、热泵热水器领域都有拓展。三花微通道换热器产品优势明显：1）三花微通 道既可以用在蒸发器也可以用在冷凝器上，而竞争对手大多只单一应用于冷凝器；2）三花 微通道突破了传统的平板式形状，适用场景更丰富；3）三花微通道节能环保，三花的微通 道换热器曾荣获第二届中国环保节能专利奖。得益于产品技术优势，三花微通道市占率全球 领先，约有 50%市场份额。

营收增长稳健，毛利率有望恢复正常水平。收购至今，三花微通道业务稳定增长，根据 我们的测算（2019 年后非汽零业务未拆分披露），三花微通道业务 2015 至 2020 年化增速 7.3%，2021 年前三季度相比 19 年同期增长约 20%。微通道毛利率受原材料涨价影响较大， 2020 年及之前稳定在 30%左右的较高水平，2021 年受原材料涨价下滑较大，降至 20%左 右，主要系原材料价格尚未联动，未来若伴随原材料价格稳定，微通道毛利率有望恢复正常 水平。

亚威科是全球洗碗机零部件龙头，拥有众多优质客户。公司 2012 年收购德国的亚威科 公司，进行亚威科业务的布局。亚威科是全球洗碗机零部件龙头，其产品主要包括 Omega 泵、 加热管、水软化系统、分配器等，主要应用领域为洗碗机、洗衣机、咖啡机。亚威科拥有众 多优质的客户，均为国内外知名品牌，包括老板、九阳、华帝、BSH、海尔、三星、菲利普 等。

管理层易主助力业务扭亏为盈。公司亚威科业务 2017 年来营收连续三年下降，原因主 要是旧管理层以欧洲人为主，对国内市场洞察力较差造成产品本土化适应能力弱，在国内水 槽式机型畅销时公司主打嵌入式机型，收效甚微。2020 年来公司对亚威科进行组织结构调 整，将亚威科业务统一到家电板块管理，进行高管换血，打造以国内人员为主的高效管理团 队，同时将部分供应链相关的工厂转移到了中国，带来了显著的成效，2021H1 亚威科业务 营收同比增长 55%至 5.5 亿元，回升至 17 年时的水平；同时盈利能力也有所提升，毛利率 提升至 20%左右，净利润实现扭亏为盈。

4 财务分析

4.1 成长能力良好，盈利能力有望改善

公司总资产近十年来一直处于增长状态，其中 2013 年与 2017 年增速较快分别是因为 收购并表亚威科、三花汽零，2019 年来增速加快主要原因在于汽零业务持续放量。

同时我们也看到营业利润增长率与营业总收入增长率基本保持相同增长趋势，2021 年 前三季度增速分别为 36.4%、23.6%，出现较快增速主要是因为 21 年汽车业务放量较快。

公司自成立以来盈利能力一直保持平稳较好水平。公司成立以来的毛利率基本稳定在 25% 左右，近五年得益于规模效应，毛利率有所提升，保持在 30%左右，2018 年毛利率同比下 滑 2.6pp，主要是因为铜、铝等原材料大幅上涨导致汽零业务、制冷业务、微通道业务毛利 率分别下滑 5.8pp、4.3pp、4.5pp，此后几年一直稳步回升。2021 年前三季度毛利率为 27.2%， 相比 20 年同期下降 1.5pp，主要是受汇率变化、运费上涨、原材料价格上涨的影响。公司净 利润一直保持在 10%左右，近五年得益于毛利率上涨，净利率有所提升，保持在 12%左右。 未来随着原材料价格平稳或回落，公司的毛利率与净利率有望回升。

2010 年以来，公司的总资产收益率一直稳定在 10%左右，净资产收益率稳定在 13%左 右，近几年净资产收益率与总资产收益率的差异持续拉大的原因在于公司的资产负债率持续 提升；2017 年来公司总资产收益率明显下降的原因在于总资产周转率有所下降，这主要是 由于 2017 年公司进军新能源热管理领域以来持续投入资本扩张产能。未来随着新产能的不 断释放，公司的总资产收益率与净资产收益率有望改善。

4.2 偿债能力较好，营运能力正常

长期偿债能力：在企业不会发生债务危机的前提下，资产负债率高一些有助于企业更加 充分利用财务杠杆，一般而言，小于 60%的负债率是比较合理的。2021 年第 3 季度公司资 产负债率为 50.4%，同比提升 10.7pp，我们认为资产负债率的合理提升体现了公司资产结构 的进一步优化。

短期偿债能力：通常流动比率越大，公司短期偿债能力越强，但是比率过大则表示公司 闲置资金较多，没有充分利用资金资源，一般而言流动比率在 2 左右为最佳。公司 2015 年 来速动比率一直保持在 2.1 左右，2021 年 Q3 为 2.15，说明公司短期偿债能力强并且资金得 到了充分利用。

公司的存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率、应付账款周转率 17 年以来明显 下降，原因主要在于公司 17 年收购三花汽零后汽零业务的占比持续提升，而汽零业务的各 项周转率均较低。与同行业相比，公司的各项周转率居中，属于正常水平。

4.3 管理费用有所降低，其他费用基本稳定

公司的管理费用率（包含研发费用）近十年较为稳定，稳定在 10%左右，近两年有所降 低，2021 前三季度为 9.4%，相比 20 年同期降低 0.6pp，原因主要在于亚威科业务更换管理 层后管理效率大幅提升；公司研发费用则一直稳定在 4%以上，21 年前三季度为 4.4%；公 司销售费用率近 5 年稳定在 5%左右，21 年前三季度为 4.6%； 相比管理费用率与销售费用 率，公司财务费用波动相对较大，原因主要在于汇兑损益波动较大。

与同行业比较，公司的各项费用率居中，属于正常水平。

5 盈利预测

5.1 核心假设与营收预测

1）汽零板块：基于前文的讨论，做出以下假设：

假设 21 年至 23 年国内新能源汽车销量的增速分别为 167%、56%、36%，海外新 能源汽车销量的增速分别为 40%、51%、27%；

假设 21 年至 23 年 PTC 方案单车价值分别为 5555 元、5500 元、5446 元，热泵 方案单车价值分别为 8316、8150 元、7990 元，热泵方案渗透率分别为 13%、18%、 24%；

假设公司新能源业务 22、23 年增速分别领先行业 50%、10%、6%；假设 21 年汽 零业务毛利率为 24%，22、23 年逐渐恢复至 26%、28%。

2）制冷板块：盈利能力方面，假设制冷业务中家用业务 21、22、23 年的毛利率分别为 31%、32%、33%，商用业务分别为 31%、32%、33%；假设亚威科业务 21 至 23 年毛利 率分别为 20%、21%、22%；假设微通道业务 21 至 23 年毛利率分别为 25%、26%、27%。

根据上述假定，我们测算出公司 2021-2023 年营业收入分别为 159.7 亿元、206.7 亿元 和 246.3 亿元，同比增速分别为 31.9%/29.4%/19.2%，归母净利润分别为 16.8 亿元、24.1 亿元和 31.4 亿元，同比增速分别为 15.0%/43.1%/30.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

3.三花智控研究报告：如何看三花智控市值成长空间

（报告出品方/作者：华西证券，陈玉卢，喇睿萌）

1．三花市值复盘和展望

复盘公司市值表现，汽零放量助力市值向千亿靠拢 阶段一、业绩驱动市值向上：2010-2020 年初，公司 PE-TTM 中枢维持在 26 倍上 下，期间归母净利润从 2010 年的 3.2 亿元增至 2019 年 14 亿元，市值从不到 100 亿 元升至 500 亿元。 阶段二、估值驱动为主：2020Q2-至今，PE-TTM 中枢升至 50 倍，期间归母净利 润自 14.6 亿元增至 2022 年的 25.7 亿元，市值区间在 800-1200 亿元之间。 为何估值中枢提升？ 我们认为主因是 2020 年后市场形成了对电动车零部件业务高增的预期，并得到了持 续兑现。受益 2018-2022 年全球新能源车销量高增（CAGR 达 54%），公司汽零收入自 2018 年 14 亿元增至 22 年 75 亿元，期间冷配收入稳健增长。盈利端，汽零净利率超 12%，高于冷配 2-7pct。

展望未来，三花市值望再创新高。公司两大存量业务望继续支撑估值中枢：其 一制冷主业强韧性，其二汽零高增逻辑望继续兑现。同时，两大增量业务：储能热管 理+机器人机电执行器望助力公司再次打开市值空间。

2．三花的竞争优势是什么？

2.1、掌握电子膨胀阀制造到热管理系统解决方案的能力

2.1.1、电子膨胀阀是什么？应用场景有哪些？

作用：电子膨胀阀是一种节流元器件，它的作用是将冷凝器或贮液器中冷凝压 力下的饱和液体（或过冷液体）节流后降至蒸发压力和蒸发温度，同时根据负荷的变 化，调节进入蒸发器制冷剂的流量。常用的节流装置有毛细管、热力膨胀阀、电子膨 胀阀、浮球阀等，电子膨胀阀的优势在于： 通过预设程序精确调节流量，实现提高变频压缩机的能量效率、提高系统的季节 能效比的作用。对大功率变频空调，一般都采用电子膨胀阀为节流元件。

原理和结构：按驱动方式区分，电子膨胀阀有电磁式和电动式两类，目前使用 最多的是四相步进电机驱动的电动式电子膨胀阀，其原理为电子控制器控制步进电机 转子的旋转,通过螺纹的传动,带动阀针③作轴向（上下）移动,从而调节阀口的通流 面积,调节制冷剂的流量。从结构上看，电子膨胀阀主要由外壳、磁性转子、阀针、 线圈等组成。应用场景：电子膨胀阀的应用场景包括家用空调、商用空调、数据机房空调、 储能热管理系统和电动车热管理系统等，对能效、响应速度、信息交互要求越高的场 景其需求越迫切。在典型的车用热管理系统中，乘员仓、电池、电机冷回路中都是电 子膨胀阀的适用场景，根据海力达的数据，平均每辆车会用到 2-3 个电子膨胀阀，甚 至更多。

2.1.2、为什么电子膨胀阀制造壁垒高？

电子膨胀阀制造工序繁多、结构精密，对工艺精度要求较高，具体体现在： （1）工艺流程上，空调用电子膨胀阀需要经过精加工、清洗、压衬套三十余道工序， 对比热力膨胀阀，其工艺流程更为繁琐，生产技术门槛较高。 （2）结构上，一只阀件由几十个精密细小的零部件构成，且组合到一起后要满足公 差极限和测试要求，对工艺精度要求较高。 三花超前布局且工艺成熟。三花在电子膨胀阀领域已深耕 20 余年，根据慧聪家 电网，公司于 2000 年立项开发空调用电子膨胀阀，2002 年开始批量生产并投放市场， 为国内率先规模生产。根据公司 2021 年 5 月 27 日募投公告，公司于 2009 年开始研 发车用电子膨胀阀，2014 年开始生产，为全球首个把电子膨胀阀从家电行业运用到 汽车上的厂家，在电子膨胀阀领域积累深厚，工艺成熟。

电子膨胀阀工况环境复杂，三花深耕研发构筑专利壁垒。空调用电子膨胀阀适 用场景存在日晒、雨淋甚至冰冻等恶劣工况，车用工况则更为恶劣。根据相关论文和 厂商披露，阀的研发壁垒主要体现在材料、密封、焊接工艺等方面，决定了产品的密 封性、耐用性。 密封性:阀的泄漏包括外漏和内漏。其中，内漏是指在阀针关闭的情况下，通过 节流口的泄漏，避免泄漏需要制造商在阀体的组装、材料、密封和控制逻辑上有较高 的技术能力。

耐用性：在冷库等应用环境中，电子膨胀阀所处位置易结冰、受到化霜滴水侵 蚀，对电子膨胀阀有较高的防水防尘要求，部分品牌产品已经达到 IP67 等级防水。 内部上，运动部件是丝杆和丝杆螺帽，丝杆旋转使丝杆螺帽带动阀芯上下位移进行流 量调节，这个摩擦副是决定阀的寿命及可靠性的关键，对阀的材料有较高要求。 焊接工艺：壳体焊接是其中关键工艺之一，壳体的焊接除了需满足足够的焊接 强度、密封性要求外，还需对焊接深度、宽度严格控制，以免对产品内部其余部件造 成损伤。

三花在相关方面均有专利布局，包括焊接效率（焊接质量不会受员工技能高低影 响）、接触面涂覆耐磨涂层（提高使用寿命）、可靠性和密封性相关专利等。根据公司 官方公众号，以三花某型号电子膨胀阀为例，其涉及核心专利数量超 17 项。整体专 利布局上，根据三花控股公众号 2021 年 4 月推送，公司在控制部件相关专利全球申 请 5500+件，平均 2 天产生 3 件专利，全球发明专利 3600+件，平均每天产生 1 件发 明专利，截止 21 年 4 月具有全球有效专利 2900+件，50%以上为发明专利，国外有效 专利 470+件，85%以上为发明专利（统计日期截止 2021 年 4 月 25 日）。

三花已成为全球最大的电子膨胀阀供应商之一。根据公司公告，公司是全球最 大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，公司在空 调电子膨胀阀、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率为全球 第一，车用热力膨胀阀等市场占有率处于全球领先地位。车用领域，公司已成为法雷 奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等客户的 合作伙伴。

2.1.3、从核心部件延伸系统提升配套价值

公司立足核心节流部件研发的积累以及周边产品的全面布局，逐渐延伸到模块组 件、系统级的解决方案，实现服务能力和订单价值的提升。空调制冷方面，公司具备 商用空调、冷库、热泵热水器系统级解决方案的能力；在汽车热管理方面，公司目前 具备模块、组件级的设计、制造能力，包括热泵模块、电池冷却器组件等。

2.2、管理层高瞻远瞩，团队积极进取

反向收购海外竞对，全球化布局。公司发展初期积极学习海外先进技术，重视 高校合作，敏锐抓住了制冷部件的国产替代机遇，期间公司的技术和市场获得了外资 竞争对手兰坷公司（四通阀原创者）的认可，并发出收购要约，公司拒绝收购要约并 于 2007 年实现反向收购（含美国、日本的资产、市场）。其后，公司前后通过收购德 国亚威科、微通道（集团注入）进一步实现海外资源的整合。

前瞻布局汽零业务，充分把握电动化机遇。公司在创立之初便开始布局汽零业 务，至2015 年在传统车阀件领域已具有较高的市场占有率以及客户基础。同时，公 司再次敏锐地注意到新能源车领域的机会，至 2022 年公司已与全球十大整车厂、新 兴造车势力展开合作，在车用电子膨胀阀、组件领域已实现全球份额领先。 展望未来，公司新增长曲线逐渐清晰。公司于2022年3月成立储能子公司，重 点发展储能热管理业务，于11月公告拟发行全球存托凭证(“GDR”)，强化公司制冷 控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的布局。

3.怎么看三花的成长空间？

3.1、制冷强韧，盈利提升

预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长。根据大金预测，全球制冷、取暖 设备市场销额 2020-2025 年 CAGR 望达 5%。考虑到国内空调产量占了全球空调产量的 80%以上（根据产业在线数据），公司作为上游核心供应商，我们预计其冷配业务望保 持稳健增长。

三花龙头地位稳固，全球化布局显韧性。空调阀件以截止阀、四通阀和电子膨 胀阀为主。据我们测算，2021 年公司三大阀件内销市场占比约 34%，与盾安合计份额 超 70%。其中，高价值量的电子膨胀阀上，根据 2021 年 8 月 11 日投关表，公司全球 份额约 50%。考虑到国内供应链的成本、规模优势，未来公司将保持龙头地位。增速 上，在公司全球化布局和商用份额提升下，近年公司冷配收入韧性强于国内下游需求 表现，我们预计公司冷配收入 保持稳健成长。

结构上看，商用部品望带动主业盈利提升。根据公司 2016 年 5 月投关活动表， 商用部品门槛高于家用，丹佛斯、Park 和艾默生等外资巨头长期占据全球主要份额， 公司望通过成本和快速响应等优势实现全球份额扩张。根据公司 2021 年 5 月 27 日募 投公告，公司募投项目中商用部品项目盈利能力有望超过 20%，明显高于汽零、原冷 配业务。我们预计未来随着公司商用募投项目（达产年均收入 36 亿，增量收入预计 占 2025 年冷配收入比重超过 15%）的投产，公司冷配主业盈利能力望持续提升。

3.2、电动车热管理业务量价齐升

下游电动车快速渗透带动热管理行业高增。电动车渗透率预计处于快速提升阶 段，我们预测 2022-25年全球和国内电动车销量CAGR将达到 32%、24%。同时根据公 司公告，电动车热管理系统价值量望达到约 6500 元，约是燃油车（单车价值量约 2300 元）的 2 倍以上。基于此，我们预计 2025 年全球、中国电动车热管理市场规模 望达到约 1300、700 亿元。

热泵集成化下，公司单车价值望大幅提升。根据公司 2021 年 1 月 6 日投关表， 热泵系统为了实现高于传统 PTC 系统的能效比，往往会采用更多阀的组合。同时，为 了在保证轻量化、紧凑化和高效率下实现更多热管理模式，主机厂采用热泵集成模块 成为趋势。三花的热管理产品丰富，涵盖了阀、泵、热交换等核心部件，以及较高自 制率的集成模块化组件产品，我们预计公司单车价值望实现大幅提升。

产能全球布局，行业龙头地位稳固。三花汽零较早的实现了全球化布局，公司 目前已在北美墨西哥、欧洲波兰、印度浦那和国内的杭州、绍兴、中山（23 年 1 月 公告）设有生产基地，全球布局下公司客户涵盖了法雷奥、大众、奔驰、沃尔沃、丰 田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等，目前在全球车用电子膨胀阀、新能源车热管理集 成组件市占率第一。受益电动化趋势，公司 2017-2022 年收入、业绩 CAGR 分别达 49%、41%，预计未来将保持高增长。热管理龙头地位稳固。公司汽零业务客户积淀深厚，在阀类等核心控制部件上 先发优势明显，根据公司官方公众号，公司为全球四大汽车阀类供应商。考虑到公司 产品布局全面，包括冷媒阀、水冷板、水泵、集成组件，同时规模优势明显、在手订 单充足，我们预计未来公司将保持行业龙头地位。

汽零盈利能力望企稳。2020 年后，公司汽零业务受大宗价格上涨、产能扩张、 产品结构变化等因素影响，净利率自 2019 年 H1 的 21%降至 21 年 H2 的 12%左右。 2022 年后大宗价格下降，公司规模效应提升下，汽零业务 22 年下半年净利率已修 复至 14%，已逐步企稳。

3.3、储能业务势能开始释放

延伸储能热管理，新老业务高度协同。我们认为储能热管理和商用空调、汽车 热管理在工作原理、产品技术、系统架构上具有高度相似性。公司于 2022 年 3 月成 立子公司，根据公司 2022 年 8 月 30 日投资者问答，公司在电化学储能领域已有大量 产品应用，根据公司公众号，公司产品涵盖绝大部分储能热管理核心部件，包括微通 道换热器、变频控制器、电子膨胀阀、板换、水冷板和水泵等。

享下游需求高增，望打造第三成长曲线。据我们测算，2021-2025 年储能热管理 市场规模 CAGR 为 91%，2025 年储能热管理市场总规模望超 180 亿。根据公司投资者 问答，三花此前业务合作客户包括宁德时代和比亚迪等，二者均在储能行业有所布局。 我们认为公司储能业务依托客户和产品先发优势望实现快速增长。 全球储能热管理市场空间测算核心假设：

1）根据华经情报网数据，2021 年风冷系统价值量为 0.3 亿元/GWh，液冷系统 方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，取中间值 0.9 亿元/GWh。假设 2022-2025 年风冷系 统以 6%/8%/10%/8%逐年下降；液冷系统以 2%/3%/4%/5%加速下降。 2）根据集邦咨询数据，2021 年电化学储能年新增装机规模为 35GWh，预测 2022-2025 年分别为 65/111/187/362GWh。 3）根据 GGII和中商情报网的数据，2021 年中国液冷温控渗透率为 12%，我们 预测 2021-2025 年全球液冷温控渗透率为 15%/18%/27%/37%/50%。 根据测算，我们预计 2022-2025 年全球热管理市场空间分别可达 25/47/84/180 亿元，其中液冷市场空间分别为 10/26/57/141 亿元。

3.4、机器人机电执行器业务静待花开

公司机电控制技术望进一步延伸机器人领域。根据公司公告，公司积极布局机 器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部 件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司已与多个客户建立合作具备先发 优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。 1、什么是机电执行器？ 机电执行器望成为机器人领域主要驱动形式。电动（机电）执行器是机器人三 大类执行器之一，相对气动和液压驱动形式，电动执行器虽然扭矩密度低，但技术更 加成熟、可靠性更强、响应速度更高、且易于小型化，已经成为机器人领域较为广泛 采用的一种驱动形式。

2、什么是伺服系统？ 机器人电动执行器通常采用伺服形式。根据智创电机，“伺服”表示电机在闭环 控制系统中运行，该系统使用来自编码器或旋转变压器（通常集成到电机或安装在电 机上）的反馈来比较电机的实际位置、速度或扭矩与指令的差距，进而实现精确运动， 属于机器人核心技术之一。结构上，伺服系统（或称伺服产品）通常包括伺服驱动器 （指令装置）、伺服电机、伺服反馈装置（编码器）三个部分，但通常伺服反馈装置 （编码器）嵌入伺服电机之中。

3、伺服系统采用什么电机？ 伺服电机通常采用永磁交流型电机。伺服电机通常有直流和交流伺服电动机之 分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机，控制驱动器多采用快速、 准确定位的全数字位置伺服系统，如西门子、科尔摩根、松下、安川等。 步进伺服具有成本优势，交流伺服具有精度优势。目前数字控制系统中，步进 电机应用十分广泛。但随着全数字式交流伺服系统的出现，交流伺服电机也越来越多 地应用于数字控制系统中。为适应数字控制发展趋势，运动控制系统中大多采用步进 电机或全数字式交流伺服电机作为执行电动机。 交流伺服系统在控制精度、低频特性、矩频特性、过载能力、速度响应等性能上 优于步进电机，但在一些要求不高的场合也经常用步进电机来做执行电机。此外，步 进电机已逐步使用全闭环式控制，同样具备伺服电机的功能。

我们认为公司有望在机器人领域继续发挥优势： 根据公司 2023 年 2 月投关活动记录表： 1、电机控制与阀泵技术同源，公司已建立成本优势：机电执行器以电机作为动 力源，三花在电机方面技术积累丰富，2005 年便开始大量研发电机产品，其中电子 膨胀阀、水泵、Omega 泵、排水泵等热管理核心产品本质上都是电机类产品。公司作 为全球制冷、汽零龙头，具备亿计的电机制造能力，规模化优势明显。 2、热管理技术横向延伸：机器人领域同样需要防止热失效。3、共享下游优质客户资源：三花与现有客户已有多年的紧密合作，具有多领域 的协同配合机会。

协同国内减速器龙头，北美设立机器人关节合资企业 根据绿的谐波定增募集书，当前工业机器人采用机电一体化关节设计已成为重要 发展方向。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机及驱动器、传感器等组成 一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制造时间和总体成本。我们预 计仿生机器人也将采用类似的结构设计。 根据公司年报，公司同步配合客户量产目标，积极筹划机电执行器海外生产布局。 2023 年 4 月公司公告与国内减速器龙头绿的谐波签署战略合作框架协议，双方同意 在公司位于墨西哥的工业园内（即“三花墨西哥工业园”）共同出资设立一家合资企 业（以下简称“合资企业”），注册资本不低于 1,000 万美元，主营业务为谐波减速器 相关产品的研发、生产制造及销售。

盈利预测

1、制冷配件业务（含储能）：受益储能热管理需求高增、商用冷配放量，公司 冷配主业保持稳健增长，同时高毛利的商用冷配收入占比提升望带动主业盈利提升。 我们预计制冷配件业务 2023-2025 年收入增长分别为 18%、12%、12%；预计毛利 率稳中有升，2023-2025 年分别为 27%、27%、28%。 2、汽零配件业务：公司先发优势明显，全球份额领先，下游热泵集成化趋势下， 汽零业务望保持高速增长。考虑到竞争加剧的可能，预计公司毛利率将保持稳定。 我们预计汽车零配件业务 2023-2025 收入增长分别为 45%、39%、30%，预计毛利 率分别为 26%、27%、27%。 3、机器人零部件业务：我们预计公司处于推进阶段，暂不在收入拆分中体现。

我们预计 2023-2025 公司收入 272、334、402 亿元，归母净利润为 31.5、39.6、 47.9 亿元，对应 EPS 分别 0.88/1.10/1.33 元，以 2023 年 5 月 15 日收盘价 23.81 元 计算，对应 PE 分别为 27/22/18 倍，可比公司 2023 年平均 PE 为 35 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

4.智能家电应怎选？这几款必备家电京东618好价进行中

家中的必备家电有什么？洗衣机、电冰箱、热水器、厨房三件套等等都十分有必要，那么对于这些产品，是应该选择智能家电还是传统家电呢？智能家电又有何优势呢？带着这些问题，我们来了解下云米的这几款家装必选家电，正值京东618，不少好价等着你。

云米21face大屏冰箱450L

传统冰箱功能单一，而且结霜的问题屡有发生，让不少用户苦不堪言，而在以前智能冰箱的天价让不少用户望而却步。随之智能的不断发展，智能家电的价格也有所回落，成为了不少用户家中新宠，智能冰箱怎么选？云米21face大屏冰箱450L就是个不错的选择。

首先在设计方面，拥有一块21英寸的触摸屏的云米21face大屏冰箱450L让整个家装风格增添了更多的科技感。也得益于这快21英寸屏幕，让厨房生活不再枯燥，在这块屏幕中，您可以实现追剧、听歌、查菜谱、购物等需求，尽享智能带来的快乐。

云米冰箱21Face所有的智能方案，基本上都是围绕着这一块堪比智能电视的21寸屏幕而打造的。同时，它还支持语音交互，一句话就能做到控制，起到了全屋智能家电总控制器的作用。

云米Zero零冷水热水器13L

在热水器方面，云米家也有十分不错的产品推荐，它就是Zero零冷水热水器13L。其最大的优点就是秒出热水，无需等待。热水器会在你用水前回水循环加热系统回收管道内的冷水并加热，这样当我们打开水龙头出来的就是热水，减少了等待的时间。

同时云米Zero零冷水热水器13L采用了新一代的智能温控器有效的感知水温的变化，并合理的调配水、气比例，让水温持续恒定，让您不需要再担心出水忽冷忽热的问题。

在安全性方面，云米设计师早已做好了各种考虑，为了让用户洗澡更放心，云米设计师为用户带来了9重安全防护，确保安全性：意外熄火保护、干烧保护、过流保护、85度超温保护、风压过大保护、烟道堵塞保护、水压过大保护、温度安全锁、智能中枢。这样大家就不用再担心发生个意外了。

云米智能除菌洗碗机8套嵌入式

近几年，厨房三件套中的消毒碗柜慢慢被洗碗机所取代，人们慢慢意识到，用更多时间去陪伴家人更为重要。其实洗碗机的洗涤要比手洗更为全面，而且更为干净。云米智能除菌洗碗机8套嵌入式采用的是进口意大利威科洗涤泵，提供15000pa超高水压脉冲式冲洗水流，去污超净力，不伤器具。运用三维喷淋技术，上下两层360°无死角冲洗，实现洁净无死角。手洗不能去除的污垢，洗碗机可以完全将其清洗干净。同时具备70℃高温洗涤不仅可以有效溶解油污，还能高温杀菌，搭载日本原装进口PTC热风干燥系统，将清洗完空间持续干燥。

在耗水方面，经过云米实验室多次实验，机洗在满载64件餐具，经济洗的情况下，仅仅耗水7L。而经过多次手洗实验，按正常洗涤速度，最快也需要耗水约20L，且还不能确保清洗干净。享受饭后美好时光，请把洗涤碗筷的任务交给洗碗机去完成吧。

智能家电应怎选？相信大家都有想法了，随着智能化的不断发展，智能家电进屋再也不是什么新鲜事情，智能家电的价格也变得越来越亲民，如果和传统家电价格差不多你又会怎么选呢？毫无疑问，智能家电会是更好的选择，京东618云米大促进行中，大家不要错过。