东吴策略：强势板块补跌 或为市场见底信号

近期红利资产各个细分板块已完成轮动调整。自5月以来，受大盘回调影响，中证红利指数同步走弱，但银行、公用事业、运营商、石油等核心红利资产持续走高。

7月起，红利资产中表现最稳健的细分品种交易结构开始瓦解，权重股补跌。7月上旬，受大宗商品价格拖累，石油、煤炭等资源红利股回调。石油方面，受枪击事件影响，国际原油7月初见顶；煤炭方面，水电需求部分挤出火电需求，叠加库存等因素，煤炭价格表现弱于预期。

在资源品价格拖累下，三桶油、中国神华等资源型红利股率先补跌，红利交易出现“缩圈”迹象：资金并未低仓高打，而是集中交易银行、电力等稳定性红利资产。

红利资产分化背后是市场对稳定股息的需求。在大宗商品价格波动加剧的背景下，资源股维持股息及估值低波动难度增大。

7月中下旬，在政策预期驱动下，红利资产进一步分化。7月经济数据显示，二季度GDP同比增长4.7%，通胀数据出现回踩，消费超预期回落。出口保持强势，但海外担忧引发对外需韧性的担忧。

在经济数据偏弱背景下，稳增长政策预期升温。叠加三中全会胜利召开，7月22日LPR、OMO利率相继调降，红利资产进一步分化：电力板块的中国长江电力、中国核电，运营商板块的中国移动在7月末见顶回落，而银行在小幅调整后继续创新高。

8月下旬以来，指数回落至底部区间，多只银行权重股开始补跌，电力、运营商等稳定类红利资产也呈现轮动调整。强势板块补跌可能预示着市场见底。

过去三年，在宏观经济弱复苏、无风险收益率下行、险资/ETF等资金主导市场风格的背景下，红利资产相对大盘明显跑出超额，银行等核心红利资产实现价值重估。中证红利自5月见顶回落，权重股也近期轮动补跌，强势板块的补跌可能是市场见底信号。

从交易角度看，强势板块的补跌说明市场情绪低迷，整体下跌动能及空间有限。在市场调整过程中，强势板块通常代表着交易逻辑最顺畅、情绪最积极的方向，推高市场情绪。强势板块的补跌表明趋势交易者获利了结，将拖累指数走弱，推动市场情绪触底，也意味着市场底部的出现。

从基本面角度看，强势板块的补跌可能意味着宏微观定价因素发生边际变化。以近三年风格行情为例，红利走强背后是宏观经济基本面和微观资金面共同作用的结果。

风格溢价的高企源于交易结构的一致性。市场沿着普遍预期的方向自我强化，导致强势风格的演绎过于极端。

如果宏观或微观因素出现边际变化，这种脆弱的交易结构就会崩塌。资金将会进行高位换低位，表现为强势板块的补跌，而低位板块开始出现反弹。

回顾历史，市场在“最后一跌”过程中也会经历强势板块的补跌。回顾2018年以来的底部区间，强势板块的补跌拖累指数进行“最后一跌”，通常是市场见底的信号。

2018年底，货币政策转向、流动性环境改善，高层积极表态呵护，市场风险偏好迅速修复。但在前期强势的医药、白酒等板块的补跌拖累下，指数短暂反弹后再度走弱，于2019年1月初见底。

2022年初，市场持续回调，涨价逻辑驱动的煤炭、受益于融资松绑等政策改善的地产板块逆势走强。4月末，煤炭、地产的补跌使得指数加速触底。

2022年末，白酒板块中贵州茅台等权重股在10月初开始补跌，同期指数见底。2022年10月10日-31日的16个交易日中，贵州茅台累计下跌27.9%，上证指数也于10月31日回落至2885的阶段性低点。

2024年初，2023年全年强势的小微盘风格在2024年初由于流动性等结构性因素快速补跌，指数也在2月5日见底。

市场底部反弹期间，小盘、成长风格占优。可以从以下四个视角筛选机会：

除了强势板块补跌外，许多特征也表明市场已处于底部区间。

• 《A股指数近期最低点可能已经过去了》：A股市场交投活跃度回落至历史低位区间。
• 全A市场正在经历盈利底部，而股价底部往往会领先盈利底。

多个迹象表明，指数已处于底部超跌状态，短期可能迎来反弹。随着稳增长政策发力，经济复苏斜率上修，A股有望进入新一轮上行区间。

市场底部该如何配置？从历史经验来看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改善和风险偏好的修复，小盘、成长风格的弹性更优。

从基本面角度看，联储议息会议临近，降息周期开启有利于全球资金再平衡，推动成长估值修复。在经济弱复苏背景下，产业逻辑强势的分支有望得到资金青睐。

具体配置方向上，建议基于以下四个视角筛选投资机会：

1. 高景气方向：在指数与流动性环境承压的情况下，部分绩优公司可能未充分反映产业景气预期，建议关注电子等科技硬件为首的高景气方向。
2. 股价超跌但基本面边际改善的领域：部分行业基本面磨底，但股价却过度反馈了悲观预期。若出现边际改善信号并被资金关注，股价向上修复可能性大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。
3. 产业趋势或产业政策强化板块：内需复苏偏缓，海外经济体是否“软着陆”不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动不敏感的品种更符合当前市场偏好。建议关注具备独立产业政策支持或产业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。
4. 美元利率敏感型资产：

9 月美联储降息概率较大，美元资产利率或将持续回落，建议关注创新医药和新能源等对利率敏感的资产，以把握其估值修复的机遇。

风险提示：

• 国内经济复苏低于预期
• 美联储降息不及预期
• 地缘政治冲突升级风险
• 数据统计口径和计算方式的不同，可能导致误差